平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ng>新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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