“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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