来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏(sū)红利驱动(dòng)，表现为生产恢复推动出口形势好转，出行需求释(shì)放(fàng)催(cuī)化下游消费回暖。从行业表现看，制造业从去年(nián)四季(jì)度的“量价齐跌”转(zhuǎn)向(xiàng)“量升价(jià)跌(diē)”，企业或从主动去库(kù)转向被(bèi)动去(qù)库(kù)。从景气度(dù)边际表现看，下游(yóu)消(xiāo)费制造>；中游装备制(zhì)造>；上游原材料加工；服务业(yè)中(zhōng)，交通运输、住宿(sù)餐饮、房地产等线下活动(dòng)回暖，但(dàn)距离疫情(qíng)前仍有一定(dìng)差(chà)距。

　　向(xiàng)前看(kàn)，考虑到疫后(hòu)经济脉冲式修复放缓(huǎn)、海外总需求回落预期逐步兑现，消费(fèi)回暖和产业升级(jí)将成为(wèi)推(tuī)动(dòng)下一(yī)阶段国内经济(jì)复苏的(de)主线。

　　制造业、服(fú)务(wù)业是驱动一季度经济复苏的主因

　　从一季度(dù)GDP表现看，制造(zào)业(yè)，交通运输、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业景气度明(míng)显(xiǎn)提升，而建筑业景气度回落(luò)，与年初出口(kǒu)数(shù)据好(hǎo)转、服务(wù)消(xiāo)费快速(sù)恢复、房地(dì)产销(xiāo)售回暖而(ér)投资疲弱(ruò)的特点(diǎn)相(xiāng)一致。

　　从制造业内部来看，今年(nián)3月，制造业(yè)各行业景(jǐng)气度普遍回(huí)暖(nuǎn)，多数(shù)从去年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向(xiàng)经济(jì)复苏初期，供给端修复好于需求端(duān)，行业整体去库进程尚(shàng)未结束。从行业(yè)景气度(dù)边际改(gǎi)善情况来看(kàn)，下游消费制(zhì)造>；；；中游装备制造(zào)>；；；上游原材(cái)料加(jiā)工，煤炭行(xíng)业景气(qì)度表现为高位放缓。

　　下(xià)游消(xiāo)费(fèi)制造行(xíng)业中(zhōng)，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后(hòu)周期相关的(de)酒(jiǔ)饮料茶、纺织服(fú)装、文教娱(yú)、烟草、家(jiā)具制造(zào)行业景气度较高，部分(fēn)行业表现(xiàn)为“量价(jià)齐升”。

　　中游装备(bèi)制(zhì)造业行业景气度居(jū)中，表现为“量升价跌(diē)”。从“量”维度(dù)看(kàn)，电气机械、专用设备、运输设备>；；；汽车制(zhì)造(zào)、金属制品>；；；通用设(shè)备、电子设备。

　　上游原材料(liào)加工行业景气度改善幅度最弱，由于行业(yè)库存水平偏高(gāo)，多数行业(yè)仍然受(shòu)到价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看，有色金属(shǔ)>；；；黑色金属、非(fēi)金属矿物>；；；石(shí)油石化行业。

　　消费回暖和产业升级或是(shì)推(tuī)动下一阶段(duàn)经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国内经济(jì)复苏主要受益于疫后复苏红利驱(qū)动。需(xū)求方面，出行类(lèi)消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期积(jī)压的购房、服务(wù)消费需求得以释放；供给方面，国(guó)内(nèi)复工(gōng)复产加快推进，生产端(duān)快速恢复，是(shì)推动(dòng)年初出(chū)口数(shù)据好(hǎo)转的(de)重要(yào)原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后(hòu)复苏红(hóng)利(lì)驱动(dòng)边际转弱，随着未来海外总(zǒng)需求回落的预(yù)期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国(guó)内经济增(zēng)长的线索(suǒ)，大概率(lǜ)来自于消(xiāo)费回暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是(shì)，一(yī)季度(dù)居民收入向上修复，消费倾(qīng)向明显回升，已(yǐ)经高于2020-2022年疫情期(qī)间(jiān)水平，同时信贷数据指向居民“去(qù)杠杆(gān)”势(shì)头缓和，未来消费回暖的确定性(xìng)进一步增(zēng)强(qiáng)。预计交通(tōng)、住宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等(děng)服(fú)务消费(fèi)有(yǒu)望(wàng)持续修复，家电、家具(jù)、纺服等(děng)与出行及地产后(hòu)周期相关的(de)可(kě)选消费也有望进一步(bù)回暖。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车(chē)和(hé)“新三(sān)样(yàng)”产品出口优势增强，有(yǒu)望维持(chí)出口韧性；随着下(xià)游消费稳步修复、二季度PPI同比触底(dǐ)回升(shēng)，制(zhì)造(zào)业企业(yè)盈利有望向上修复(fù)，企业将从主动(dòng)去(qù)库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动去库、主动补库，设备投资需求(qiú)有望改善，推动中游装备制造景气度维持高(gāo)位(wèi)。

　　风险提示：国内经济恢(huī)复力度(dù)不(bù)及(jí)预期；海外需求(qiú)超预期回(huí)落。

　　一、节(jié)后(hòu)消费降(jiàng)温，带动(dòng)CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本(běn)周(zhōu)聚焦：疫后经济(jì)复苏有哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业是(shì)驱动一季度经济复(fù)苏的主(zhǔ)因

　　一季度我(wǒ)国GDP总量实现(xiàn)超预(yù)期增长，指向疫后复苏(sū)背景下，国内经济企稳(wěn)回升。但(dàn)不(bù)同(tóng)于海外国家疫(yì)后复苏(sū)的(de)规律(lǜ)，本轮国内疫后(hòu)复苏发(fā)生在(zài)外(wài)需(xū)回落、国内经济转向高质量(liàng)发(fā)展、居民前期“去杠(gāng)杆”的过(guò)程中，因此驱动疫后(hòu)经济复苏的力(lì)量(liàng)并不均衡，行业分(fēn)化特(tè)征明显。因(yīn)此，我(wǒ)们重(zhòng)点从(cóng)行业层(céng)面，观测当前各行(xíng)业景气(qì)度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季(jì)度(dù)制造业、交通(tōng)运输(shū)业、房(fáng)地产业景(jǐng)气度明显(xiǎn)提升(shēng)，而(ér)建筑业景(jǐng)气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转、服务消费快速恢(huī)复、房地产(chǎn)销售(shòu)回暖而投资疲(pí)弱的情况相一致(zhì)。

　　我们以2019年为基期计算各(gè)年份的复(fù)合增速，观察各行业增(zēng)加(jiā)值变(biàn)化(huà)。

　　今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)第(dì)一产业(yè)增(zēng)加值增(zēng)速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年(nián)增速(sù)，与(yǔ)近年来加快(kuài)建(jiàn)设(shè)农业(yè)强(qiáng)国，推进农业农村现代(dài)化的目标有关。

　　今年一季(jì)度(dù)第(dì)二产业增加(jiā)值增(zēng)速升至5.4％，高于去(qù)年四季(jì)度的4.4％。其中，制造业迎(yíng)来(lái)较快复苏，增(zēng)加值增速(sù)提升(shēng)至5.9％，高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的(de)4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下半年之后(hòu)外需转(zhuǎn)弱(ruò)、居民商品消费恢复偏慢有(yǒu)关。而建(jiàn)筑业(yè)景气(qì)度明显回落，增加值增速回(huí)落至1.9％，低于去年(nián)四季(jì)度的3.1％，主要受房地产(chǎn)新开工拖累。

　　今年(nián)一季度第(dì)三产业增加(jiā)值(zhí)增速(sù)小幅升至4.7％，略高于去年四季度(dù)的4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺(quē)口。其(qí)中，受益(yì)于(yú)居民出(chū)行活动恢(huī)复，交通运输、仓储和邮(yóu)政业增加值增速明(míng)显提升，自去(qù)年四季度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全年增速；住宿和餐饮业(yè)增加值(zhí)增速小幅回升，尽(jǐn)管高于疫情三(sān)年来的平均增速，但绝对水(shuǐ)平不(bù)及2019年(nián)，指(zhǐ)向供给水平恢复(fù)较慢。而受益于新房和二手房销售回暖，今年一季(jì)度房地(dì)产业(yè)增加值增速(sù)回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复苏分(fēn)化，中下(xià)游(yóu)改(gǎi)善幅(fú)度好(hǎo)于上游

　　对于行(xíng)业景气度的观测(cè)，我们采用量（各(gè)行(xíng)业(yè)工业增(zēng)加(jiā)值增速）与价格（各行(xíng)业(yè)工(gōng)业(yè)品(pǐn)价格增(zēng)速）分别作(zuò)为供需的衡(héng)量指标。主要(yào)选(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语xuǎn)取28个主要行(xíng)业(yè)自2019年以来的月度数据，首(shǒu)先将各行(xíng)业增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速，其次计(jì)算2019年-2023年3月，每(měi)月的增(zēng)加值增速和PPI增速的分位数水平(píng)，通过对比2022年12月和2023年3月的(de)分位数水平，捕捉(zhuō)其(qí)边(biān)际变化(huà)。

　　今年(nián)3月，制造业各行(xíng)业景气度出(chū)现普遍回暖，多数从(cóng)去(qù)年12月的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指向经(jīng)济复苏(sū)初期，供给端修复好于需(xū)求端，行业(yè)整体(tǐ)去库进程尚(shàng)未结束。从行(xíng)业(yè)景气度边际改善情(qíng)况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材(cái)料加工，煤炭行业景气度呈现(xiàn)高位放缓情(qíng)况。

　　下(xià)游消费制造行业中，与出行、地产(chǎn)后(hòu)周(zhōu)期相关的行(xíng)业景气(qì)度最(zuì)高，部分行(xíng)业步入“量价齐升”阶段。今年(nián)3月，与居(jū)民外(wài)出消费相关(guān)的，酒饮料茶、纺织服装、文教(jiào)娱乐(lè)的量(liàng)价分位数水平(píng)均处(chù)在高景(jǐng)气(qì)度区间(jiān)，烟草、家具(jù)制(zhì)造行业也呈现“量价齐升”的特征；食品制造景(jǐng)气(qì)度有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)，农(nóng)副加工行业表现为“量价齐跌(diē)”，食(shí)品制造行业表现为“量(liàng)升(shēng)价跌”，二者价格(gé)下跌主要与(yǔ)高(gāo)库存(cún)水平有关(guān)，今年2月(yuè)，库存同比均(jūn)处在2016年以来90％以上分位数水平；而随着防疫需求的降温，医(yī)药(yào)制造业景气度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落，表现为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备(bèi)制造业(yè)行(xíng)业景(jǐng)气度居中，均表现为(wèi)“量升价(jià)跌”。一方面与原材料成本下跌有(yǒu)关，另一(yī)方面，也与(yǔ)年初外需表现好于内需，部分行业仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用设备(bèi)、运输(shū)设备工业增加(jiā)值增速改善幅(fú)度最(zuì)大，受益于(yú)国内产(chǎn)业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽车制造、金属制品，改善(shàn)幅度(dù)最弱的(de)是通用设备、电子设备，与房地产新开(kāi)工强度较(jiào)弱、消(xiāo)费(fèi)电子行(xíng)业周期性走(zǒu)弱有(yǒu)关。

　　上游原材料加工行业(yè)景气度改善幅度偏(piān)弱，由于行业库(kù)存(cún)水平偏(piān)高，多数行(xíng)业仍受制于价格下跌的(de)困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。其(qí)中，有色(sè)金属行业生产端改(gǎi)善幅度最大，3月(yuè)增加(jiā)值增速位于2019年以来70％分(fēn)位数水平，但(dàn)受(shòu)全球大宗商(shāng)品下行(xíng)周(zhōu)期影响，价(jià)格依(yī)旧承压(yā)；随着年初建筑业施工(gōng)回暖(nuǎn)，相关的黑色金(jīn)属、非金属(shǔ)制品景气度提(tí)升(shēng)，但由于库存水(shuǐ)平偏高，价格仍处在(zài)下跌区间(jiān)，拖累整体盈利水平；石化链条行业(yè)生产水平普遍(biàn)回(huí)暖，但(dàn)分(fēn)位数水平仍(réng)处(chù)在50％以下的(de)景气度偏低区(qū)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语间(jiān)，今年由于能(néng)源危机缓解(jiě)，产品价(jià)格(gé)相较去年同期(qī)也出现(xiàn)普(pǔ)遍下(xià)跌。

　　煤炭开采(cǎi)景气度仍处(chù)在高位，但出(chū)现话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语边际放缓，生(shēng)产及(jí)价格水平同步回落。这与去年以(yǐ)来行业产能持续(xù)扩张有关，今年2月，煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)产成(chéng)品(pǐn)库存同比处在2016年以来94％分位数(shù)水平。

　　1.3 消费(fèi)回(huí)暖和产业升(shēng)级或是推动下一阶(jiē)段经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主(zhǔ)要受益于(yú)疫后复苏红利。一(yī)方(fāng)面，消费场景恢(huī)复(fù)后，出(chū)行类消费(fèi)快速复苏，前期积压的购房、服务性需(xū)求得以释放；另一方面，国(guó)内复(fù)工复产加快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口数据(jù)好转的重(zhòng)要原因。

　　进入(rù)3月(yuè)，经济复(fù)苏节奏(zòu)有所放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着(zhe)未(wèi)来海外总需求回落的预期逐(zhú)步兑现，后(hòu)续(xù)驱动国内经济增长的线索，大(dà)概率来自(zì)于消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业升级两条主线。

　　一是(shì)，随着居民收入提升和消费(fèi)意愿改(gǎi)善，未来消费回(huí)暖(nuǎn)的确定(dìng)性进一步增(zēng)强，交通、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消费，以及家电、家具、纺(fǎng)服等可选消(xiāo)费(fèi)景气度均有望提升。

　　从一季(jì)度居民(mín)收入和消费(fèi)数据看，居民收入增速提升，消费倾向开始(shǐ)回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年(nián)，但尚未修复至疫(yì)情前水平。以2019年为(wèi)基期(qī)的(de)复合增速看(kàn)，今年一季度，全(quán)国居民(mín)人均(jūn)可支配收入(rù)增速提(tí)升至6.4％，高于(yú)去年四季度的5.6％，居民人均消费支(zhī)出增速提升至5.0％，高(gāo)于去年四(sì)季度的(de)3.0％。一(yī)季(jì)度居民(mín)平均(jūn)消费倾向(xiàng)为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期均值60.9％，但距离2019年同期(qī)的65.2％仍有一定差距。未来随着服务(wù)业恢复持续向好，有望带动(dòng)相关就业岗位加快恢复，进一步提振居(jū)民消费意愿。

　　从居(jū)民(mín)存贷(dài)款数据(jù)看，居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)有所减弱(ruò)，消费和投资信心正在筑底。今年以(yǐ)来，居民储蓄(xù)意愿有所减弱(ruò)，“去(qù)杠(gāng)杆”势头(tóu)缓和。从存款数据看，3月居民新增存款同比增量降至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比增(zēng)量均值，也低于2022年(nián)6617亿元(yuán)的(de)月均同比(bǐ)增量(liàng)。从贷(dài)款数据看，3月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比多增4859亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增2246亿(yì)元，中长期信贷同比多(duō)增2613亿元。居民部门新增净融资(zī)连续2个月(yuè)维持同比(bǐ)扩(kuò)张，指向居(jū)民预(yù)期可能正在筑底，“去(qù)杠杆”势头开始放缓。今年第一(yī)季度城镇储户问卷(juǎn)调查结(jié)果显示，倾向于“更多储蓄”的(de)居民占58.0％，比上(shàng)季度减少3.8个(gè)百分点；倾向(xiàng)于(yú)“更多(duō)消费”和“更多投资”的(de)居民分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别(bié)高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居(jū)民储蓄意愿降低(dī)、消费和投资意愿提升。

　　二是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车和(hé)“新三样(yàng)”产品出(chū)口优势(shì)增强(qiáng)，以及相关行业设(shè)备投资更(gèng)新，有望推动(dòng)中(zhōng)游装备制(zhì)造景气(qì)度维持高位(wèi)。

　　一(yī)方面，今(jīn)年一季度国内出口(kǒu)数(shù)据回暖，除(chú)与欧美供(gōng)需缺口短期走阔、国内复工复产加快推进外(wài)，也受益(yì)于RCEP政策红利(lì)持续释(shì)放，以及汽车和“新三样”产品出口(kǒu)优(yōu)势增(zēng)强。今年在海外(wài)总需(xū)求回落背景下，我国与(yǔ)RCEP国(guó)家(jiā)贸易往(wǎng)来加强、以及新能源产品优势强(qiáng)化(huà)，有望维持装备制造领域(yù)出口(kǒu)韧(rèn)性(xìng)。

　　另一方(fāng)面，企业盈利下滑和(hé)库存高位，对制造(zào)业投资(zī)扩产造成(chéng)一定压力。但随着下游(yóu)消费稳步修复、二季度PPI同比触底(dǐ)回升，制造业企业盈利有望向上修复。目(mù)前看，电(diàn)气机械等装备制造业去库进程已进入下半场，今(jīn)年1-2月专(zhuān)用(yòng)设备(bèi)、通用设(shè)备产成品(pǐn)库存增速(sù)呈现触底反弹。随着需求回暖、盈利(lì)修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投(tóu)资需求将(jiāng)随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数(shù)据：各国(guó)国债收(shōu)益率(lǜ)多数上(shàng)行

　　美国10年期国债收益率上行。本周（截至(zhì)4月21日(rì)）美国10年期国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)3.57％，较上周末上行(xíng)5BP，其中通胀预期较(jiào)上周(zhōu)下行2BP，实(shí)际收益率(lǜ)1.29％，较上周(zhōu)末上(shàng)升7BP。法国10年期(qī)国债收益率较上周末(mò)上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年(nián)期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月20日），英(yīng)国10年期国债(zhài)收益率较(jiào)上周末(mò)上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收益率(lǜ)利差(chà)收窄。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下行(xíng)4BP。美国AAA级(jí)企业期权调(diào)整(zhěng)利差较上周(zhōu)末持(chí)平为0.55％，美(měi)国高收(shōu)益债期权调整利差(chà)较(jiào)上(shàng)周末(mò)上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全(quán)球市场：全球(qiú)股(gǔ)市涨(zhǎng)跌分化，大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌

　　全(quán)球股(gǔ)市(shì)涨跌(diē)分化。本周（4月17日至(zhì)4月21日(rì)），欧洲(zhōu)股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富(fù)时MIB下跌0.45％。美(měi)股(gǔ)全线下跌(diē)，标普500、道琼斯工业(yè)指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股市分(fēn)化(huà)，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经(jīng)225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商(shāng)品价格普跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大(dà)豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察：美欧加息步伐或将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示(shì)近几周美国经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)陷(xiàn)入停(tíng)滞，通(tōng)胀和招聘活动放缓(huǎn)，信贷渠(qú)道变窄。褐皮书称，最近几周美(měi)国(guó)总体经济活(huó)动几乎(hū)没(méi)有变(biàn)化，几(jǐ)个辖(xiá)区指出在(zài)不确定性增加和(hé)对流动性的(de)担忧加剧之际，银行收紧了贷款标(biāo)准。近期美(měi)国(guó)总体物价水平(píng)温和(hé)上(shàng)升，但价格上涨速度或有所放缓。

　　美联储官(guān)员表示为应对高通胀，加(jiā)息步伐(fá)或将继续。4月21日，美联(lián)储哈克称，需要进一步收紧政(zhèng)策(cè)来应对高通胀，加息(xī)结束后(hòu)美联储(chǔ)将需要在一段时(shí)间内维(wéi)持利(lì)率稳定。同日美(měi)联储梅(méi)斯特(tè)表示，预计今年货币政策将需要进一(yī)步进入限制性(xìng)区域，终端利率或将高于(yú)5％，具体取(qǔ)决于经济和金(jīn)融形势的发展。

　　欧洲央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)会(huì)议纪要(yào)公布，绝大多(duō)数委员同(tóng)意将利率(lǜ)上调50个基点。4月20日(rì)公布(bù)的欧洲央行会议纪要显(xiǎn)示，货币政策在降低(dī)通胀方面仍有一段路(lù)要走，一些委员(yuán)认为整体(tǐ)而(ér)言通胀(zhàng)风(fēng)险倾向于上行(xíng)。金融市场紧张(zhāng)局势被视(shì)为经济和通胀(zhàng)前(qián)景重大不确定性的来源(yuán)。然而除非形(xíng)势(shì)显著恶化，否则金融市场的紧张局(jú)势不太可(kě)能从根本上改变欧洲央(yāng)行管理委员会(huì)对通胀前景的评估。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲“芯片法(fǎ)案(àn)”落地；美财长(zhǎng)耶(yé)伦强调美国“国家安全”

　　4月(yuè)18日，欧洲理事(shì)会和欧洲(zhōu)议会(huì)通过了一(yī)项临时政治协议，就(jiù)涉及430亿欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成(chéng)一致。法案(àn)目标是到2030年，欧盟拟动用(yòng)430亿欧元资金(jīn)提(tí)振半导(dǎo)体(tǐ)行业，以将(jiāng)欧(ōu)盟占全球半导体(tǐ)制造市场的份(fèn)额(é)从10％提(tí)升至至(zhì)少(shǎo)20％；大幅(fú)提升芯片制(zhì)造(zào)工艺，建立欧盟的半导(dǎo)体(tǐ)供(gōng)应(yīng)链，并与美国和亚洲(zhōu)同行竞争(zhēng)。

　　4月20日，美国(guó)众(zhòng)议院(yuàn)议长麦卡锡表示(shì)，正在推出一(yī)份债务上限相关立法措(cuò)施。白宫需(xū)要开始(shǐ)就债务上限进行谈判；众(zhòng)议院(yuàn)共(gòng)和(hé)党希望提高债务上限并(bìng)削减支出；正在推出一(yī)份债(zhài)务(wù)上限相关立法措施(shī)；债务法案将设法收回未使用(yòng)的防疫资金用于日常开(kāi)支；法案将减少对国税(shuì)局的拨(bō)款(kuǎn)，并结束绿(lǜ)色产业补贴措施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦(lún)就(jiù)中美(měi)关(guān)系发表讲话，表(biǎo)明美(měi)国无(wú)意(yì)与中国脱钩，但(dàn)未(wèi)来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中国(guó)脱钩的(de)努力都将是(shì)“灾(zāi)难性的”，美(měi)国寻求(qiú)与中国建立“建设性和公平的经济(jì)关系”。但“当(dāng)美(měi)国利(lì)益受到威(wēi)胁时”，美国将坚定地捍(hàn)卫(wèi)国家安(ān)全(quán)，即使以(yǐ)牺牲中美(měi)关系为(wèi)代价。在国际关(guān)系中，耶(yé)伦表(biǎo)示美中两(liǎng)国有必要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助面临债务问(wèn)题的新兴市(shì)场和(hé)发展中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价(jià)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)

　　原油价格环比(bǐ)上涨(zhǎng)，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油(yóu)价格环比上涨10.06％，环(huán)比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-4.54％转正(zhèng)为本月的10.06％，最新月度均价为(wèi)80.75美元/桶。布伦特原油价格(gé)环(huán)比上涨7.14％，环比(bǐ)由负(fù)转正，由(yóu)上月的(de)-5.18％转正为本月(yuè)的7.14％，最新月度均(jūn)价为(wèi)84.87美(měi)元/桶(tǒng)。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上(shàng)涨(zhǎng)，铜、铝库存同比下降。2023年4月以来(lái)，铜价环比上(shàng)涨0.86％，环比(bǐ)由负转(zhuǎn)正，由上月的-1.33％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月(yuè)的0.86％，库存(cún)同比下降51.71％，降幅相(xiāng)对上月扩大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25％，环比(bǐ)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，由(yóu)上月的-5.26％转正(zhèng)为本月的2.25％，库存同比下(xià)降10.57％，降(jiàng)幅(fú)缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比上(shàng)升，螺纹(wén)钢价格环比下跌，库(kù)存同(tóng)比下降(jiàng)

　　水泥价格(gé)指数环(huán)比上升。4月以(yǐ)来(lái)，全国(guó)水泥价格指数环比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北、东(dōng)北、华东、中(zhōng)南、西北以及西南各区价(jià)格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌，库存同比下(xià)降，钢坯(pī)库(kù)存同比上(shàng)涨。2023年(nián)4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比(bǐ)由上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢(gāng)库存同比下降15.42％，跌(diē)幅相对上(shàng)月缩(suō)窄(zhǎi)3.26个百分点(diǎn)。钢(gāng)坯库存同比上涨64.88％，增幅缩小(xiǎo)157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成(chéng)交面(miàn)积增幅(fú)缩窄(zhǎi)，猪价(jià)菜价(jià)下(xià)跌，水果价格上涨(zhǎng)

　　商品房成(chéng)交面积(jī)增(zēng)幅缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房成(chéng)交面积上涨64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个(gè)百分点。其中，一线、二线、三线城市商品(pǐn)房成交(jiāo)面积同比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同(tóng)比(bǐ)变动幅度分(fēn)别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应(yīng)面(miàn)积同(tóng)比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地(dì)成(chéng)交面(miàn)积(jī)同(tóng)比增速为-0.12％，上(shàng)月为-13.41％；土地成交溢价率为5.50％，较(jiào)上(shàng)月(yuè)上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌，水果(guǒ)价格上涨。2023年(nián)4月以来，猪肉(ròu)价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元(yuán)/公(gōng)斤，跌幅(fú)相对上月扩大2.6个百分点。蔬(shū)菜价格环比(bǐ)下跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤(jīn)，增(zēng)幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量(liàng)增幅扩大。4月以来(lái)，乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)销(xiāo)量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64％，增幅(fú)扩(kuò)大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行(xíng)

　　货币市场利率(lǜ)趋势分化，国(guó)债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以来(lái)，R001较上月(yuè)末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上月末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上月(yuè)末上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较上月(yuè)末下(xià)行(xíng)12bp至2.27％。一(yī)年(nián)期国债(zhài)利率较(jiào)上月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年期AAA+企(qǐ)业(yè)债利率较上月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发改委强(qiáng)调(diào)提振消费持续回升的动力；国(guó)资委(wěi)强(qiáng)调着力发展战略(lüè)性新兴产(chǎn)业(yè)

　　4月19日，国家发展改革(gé)委(wěi)举(jǔ)行(xíng)4月份新闻发布会，强调(diào)要提振消费持续回(huí)升的(de)动(dòng)力。接下来将(jiāng)重点(diǎn)做好(hǎo)四(sì)方面工作：一是(shì)，研究起(qǐ)草关于恢复和扩大消费的政策文件(jiàn)，围绕大(dà)宗消费、服(fú)务消费、农村消费等重点领(lǐng)域(yù)；二(èr)是，下大力气稳定汽车消(xiāo)费，大力推动新能源汽车下乡；三是(shì)，会同有(yǒu)关方面优化就业、收入分配和消(xiāo)费全链条良(liáng)性循环促(cù)进机制(zhì)；四是，研究(jiū)制定关于(yú)营造放(fàng)心消费环境的(de)政策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委(wěi)召开扩大(dà)会议，强调推动国资央企着力发展实体经(jīng)济(jì)特(tè)别是战略(lüè)性新兴产业。会议认为(wèi)，要更(gèng)好推动国资央(yāng)企(qǐ)在中(zhōng)国式现代(dài)化新征程中走在前列，着(zhe)力(lì)提升科技自立自强水平，提升自主创新(xīn)能力；着力发展实体(tǐ)经(jīng)济特别是(shì)战略(lüè)性新兴产(chǎn)业，加快推进现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设；抓好新一轮国企改革深化提(tí)升行(xíng)动组织实施，高(gāo)水平参与共建“一带(dài)一路(lù)”。

　　4月20日(rì)，工信部举(jǔ)办发布会介绍一季(jì)度工业和信(xìn)息化发展状(zhuàng)况，表示下一(yī)步将制定实施重点(diǎn)行业稳增(zēng)长的工作(zuò)方案。一是营造良好(hǎo)产业(yè)发展(zhǎn)环境，落实(shí)落细(xì)稳(wěn)增长政策举措，抓实抓细部省(shěng)协作、部门协同；二是(shì)推(tuī)动出口保稳提(tí)质，加(jiā)大对制造业外贸企业的支持力度，配合有关部(bù)门落实好稳外(wài)贸(mào)政(zhèng)策举(jǔ)措；三(sān)是促进内需(xū)加快(kuài)恢(huī)复，以(yǐ)高质量供(gōng)给(gěi)促进消(xiāo)费；四是持续增强发(fā)展动能，加(jiā)快战略性(xìng)新(xīn)兴产业的创新(xīn)发展。

　　四、财(cái)经(jīng)日历

　　五、风险提示

　　国(guó)内经济恢复力度不及预(yù)期；海(hǎi)外(wài)需求超预(yù)期回落。

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