《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(x为什么福建女人不能娶ìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(为什么福建女人不能娶shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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