核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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