核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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