来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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