文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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