王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(x双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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