主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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