平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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