分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(d女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继女生工资多少算正常，女生工资多少算正常续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 女生工资多少算正常，女生工资多少算正常