来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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