核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意rong>以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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