平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水00; line-height: 24px;'>1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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