摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xín马斯克会加入中国国籍吗g)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。马斯克会加入中国国籍吗strong>4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(l马斯克会加入中国国籍吗ì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。