《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(ji关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗