“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势没带罩子让捏了一节课感受，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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