王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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