文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮lt="2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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