核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中两斤大概有多重参照物，2斤有多重？证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到两斤大概有多重参照物，2斤有多重？(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(s两斤大概有多重参照物，2斤有多重？uí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 两斤大概有多重参照物，2斤有多重？