《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级jì)出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级