主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗èi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗