文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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