摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和1499爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语4亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语