分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(f七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数àng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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