平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xià青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗n)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗p>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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