来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-中国有几个党派，中国有几个党派组织3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增中国有几个党派，中国有几个党派组织速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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