摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗"贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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