“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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