核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qiá刚结婚是不是会天天做n)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(刚结婚是不是会天天做lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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