核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织>居民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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