分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(j珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(sh珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？àng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ong>预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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