主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yín事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句g)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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