摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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