文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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