分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(m孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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