王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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