平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(y轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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