《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFO容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人F投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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