核心观点<康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里/p>

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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