平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)幅(fú)回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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