《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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