核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在(z4斤是多少克，0.4斤是多少克ài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明(m4斤是多少克，0.4斤是多少克íng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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