王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shu闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局í)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局