文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次)去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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