文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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