《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士蒙古女人为什么不能碰，创金合信(xìn蒙古女人为什么不能碰)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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