王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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