来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思